Es gracioso porque llevo toda la vida rodeado de amigos pageses y he escuchado tantos debates y corridas comunales hablando de sus tractores que me conozco todas las marcas; Fendt, John Deere, Massey Ferguson y New Holland hasta en la sopa. Pues Fendt y Massey Ferguson pertenecen a AGCO, con el que soy yo el que hoy habla de tractores.
¿Y por qué he decidido revisar AGCO en el blog, os preguntaréis?. La cosa es que la he estado observando desde la lejanía, junto a Deere & Company (DE), y me gustan tanto el negocio como su desempeño. Ahora que empiezan las malas noticias para el sector de cara los próximos años, las quiero tener controladas!
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AGCO es un fabricante de equipos agrícolas creado en 1990 por antiguos directivos del grupo empresarial alemán KHD, propietario de Deutz-Fahr, que también fabricaba tractores y todo eso, al que le compraron la división Deutz-Allis, que se encargaba del segmento americano, y unieron a la compañía Gleaner, fabricante americana de cosechadoras. Allis-Gleaner Corporation, o AGCO.
A partir de ahí fueron reduciendo costes, incrementando la eficiencia del negocio, y crearon un plan muy ambicioso de crecimiento para la empresa. Más cosechadoras, más sembradoras, más tractores –adquirieron Massey Ferguson en 1993 y Fendt en 1997–, y ahora comercializan todo tipo de equipos agrícolas y piezas de recambio: tractores, cosechadoras, pulverizadores autopropulsados, equipos para forraje, siembra y labranza, y cosas de esas que nos gustan a los horticultores pero más a los agricultores a gran escala.
Mis amigos encantados con sus productos, oiga. Hay uno que me dijo que los tractores John Deere son algo mejores que los Fendt, eso sí. Pero a mi sus números tampoco me han gustado mucho más, en el poco tiempo que la he repasado.
Como no podría ser de otra manera el mayor segmento de la empresa es el de los tractores, con casi $9b y un 60% de las ventas. Su mayor mercado es el europeo con mucha diferencia, con el 60% ($5,5b). Me parecen algo escasos los $1,4b de ventas en Norte America, la verdad.
Por lo demás, está todo bastante igualado, siendo la otra maquinaria, como cosechadoras y todo eso la segunda parte del pastel. Todo normal aquí debido al coste más elevado de los productos. Deere & Company vende solo en USA unos $36b de maquinaria. Para comparar, digo.
Los mayores competidores de AGCO Corp son CNH Industrial (CNHI), que tiene marcas como New Holland, pero sobretodo Deere & Company (DE). Esta compañía tiene mejores márgenes y todo eso, pero es x10 veces más grande. Capitaliza $100 mil millones y AGCO solo $9 mil.
Los números de CNHI no me gustan tanto, y por eso la meto por debajo de AGCO. John Deere es la mejor del sector y eso es así. Supongo que algun día la analizaré (por decir algo).
Es un sector que me gusta y pienso que a pesar de que es bastante cíclico tiene todo el futuro del mundo.
Balance saludable pero con exceso de inventarios
Creo que es la primera vez que me encuentro un balance con más pasivo a largo plazo que a corto, que curioso. Apenas hay deuda, pero la compañía tiene mucho que pagar a fin de año. Sobretodo a sus trabajadores; comisiones, incentivos y premios. Este apartado es más del doble que la deuda, unos $2,9mil millones.
Lo que más preocupa de AGCO es la cantidad de inventario en el balance, y es que este apartado es x3 veces el beneficio neto de la compañía.
Es, sin duda, el peor ratio de las empresas del sector, y me preocupa un poco, principalmente porque no sé como interpretarlo. Voy cojo ahí. Como yo lo veo, la mitad del mismo son productos finalizados y eso, en un entorno como el esperado, puede significar pérdida de mucho valor.
Parece ser que los directivos piensan igual que yo, y para el año 2024 se recortará la producción un 10% para reducir el inventario. Me gusta. Bueno, me gustaría más que tuvieran que incrementarla porque se va a vender mucho más, pero no es el caso.
En este sentido, estaría mucho más tranquilo si el Acid test, es decir, deduciendo el inventario de los demás activos, tuviera un ratio superior a 1. No es el caso, y está a un 0,67. Por lo menos los corrientes totales sí que son superiores al pasivo de la misma índole, aunque el efectivo es muy reducido.
Todo lo demás me parece bastante correcto.
La deuda no llega a x0,5 el EBIT
En 2016 la deuda era 4 veces el EBIT, lo que era un nivel muy alto para la empresa, sin embargo, a partir de entonces la han disminuido cada año hasta el 0,4 actual. Esto son muy buenas notícias y nos da cierta idea de como la directiva se desenvuelve.
A cambio de la baja deuda, eso sí, tenemos un pasivo que también es muy importante para el negocio, como son los gastos devengados, pero en este caso sin interés. Son recursos reservados que también tienen valor para la empresa, pero para mi que son muy elevados, dado que son un 30% superiores al EBIT.
Las ventas van por ciclos
Pues es obvio que el mercado de AGCO es limitado y cíclico, pero lleva 3 años aumentando las ventas a doble dígito. No han sido los mejores tiempos para el sector, al que afectan los tipos altos de manera importante, pero el incremento del precio de las materias primas acompañaba la adquisición de equipo agrícola en los últimos tiempos.
Ya hace un tiempo que esto está cambiando, y el precio del grano, cereales y todo tipo de materias primas vuelve a caer. Esto impactará los resultados de este año y se notará vete tu a saber cuanto tiempo en los márgenes.
Bueno, al grano, nunca mejor dicho. El incremento anual de las ventas es del 4% desde 2014, notándose especialmente las caídas en 2015 y por allí. 2023 ha sido un buen año en este sentido y gracias a la mejora de todos los márgenes, sin apenas recomprar acciones el BPA ha subido hasta $15,53, un incremento del 32% respecto el año anterior. Anualmente es del 13,6% y está muy bien considerando todo, aunque el beneficio neto se ha beneficiado por una reducción de los impuestos pagados. No he mirado el motivo, para ser sincero.
Desde 2014 los beneficios se han multiplicado casi x3 en todos los aspectos, beneficio neto, EBIT, y algo más el EPS por recompra de acciones.
Los márgenes siguen la tendencia alcista de las ventas
En la parte alta del ciclo el margen neto apenas es un 8%, el mejor de toda la década. Esto hay que tenerlo en cuenta de cara la valoración, no solo para determinar la calidad de la empresa sino a la hora de posibles entradas.
La acción ya está descontando los resultados de 2024 y cabe decir que seguramente los márgenes descenderan. Con eso quiero decir que una cosa fueron los márgenes en 2023 y otra ahora.
Me gusta lo que veo, aunque quiero recalcar que, por ejemplo, en Deere & Company tenemos márgenes que bordean el doble de los de AGCO cada año.
AGCO maneja ratios de rentabilidad inferiores a J. Deere
Ya he dicho que, sin haber estudiado en profundidad Deere & co, me parece que es mejor compañía. En esta década estan todos menos el ROE a la altura de Deere, pero en la anterior eran como mucho regulares.
En AGCO 2020 tiene un cambio muy brusco para mejor, y hasta el ROE supera el 20%.
Ahora bien, en Deere tenemos un ROE del 45% y eso con mucha más deuda, casi 4 veces el EBIT. Eso reduce los fondos propios, así que también este dato de rentabilidad que tanto nos gusta a los inversores.
Tanto CFO como FCF crecen a doble dígito anual
Los flujos de caja de la compañía también muestran el gran desempeño de la compañía en los últimos años. Casi un x3 de CFO desde 2014 y menos de un x2 en CAPEX hacen de AGCO una compañía interesante.
Se espera que a corto plazo la tendencia se estanque, y como el beneficio neto, el FCF se reduzca sensiblemente. Mis cálculos indican un CFO de algo más de $900 millones, a medio camino entre el del año 22 y el 23. Eso está bien dadas las circunstancias.
Todo esto da mucho margen con el FCF, así que este otro apartado de la empresa también cumple.
El CAPEX ha subido bastante estos años, pero menos de la mitad me parece de mantenimiento. Esto significa que las inversiones de los últimos años han surtido efecto y han beneficiado el negocio. Queremos que el CAPEX sirva para estas cosas, aunque el FCF podría ser mejor, eso es así.
Con todo, hay dinero suficiente para ir haciendo cositas. Como por ejemplo, pagar unos dividendos especiales de lo más golosos. Ahora bien, aquí discrepo un poco con la directiva, porque ha habido ocasiones estos últimos 3 años en que habría sido mejor recomprar acciones. De hecho, se podría haber hecho las dos cosas.
El dividendo trimestral es insignificante, aunque…
El dividendo de AGCO fue insignificante hasta 2020, dado que repartía alrededor de 1%. En 2021, sin embargo, la directiva si vino arriba y los últimos tres años ha pagado 3 especiales que han catapultado la rentabilidad entre 4-5% anual.
Ya tengo en mente una posible entrada para blog, que será analizar como buenamente pueda si hubiera sido mejor recomprar acciones o no. Yo pienso que sí, sobretodo en 2022 porque hubo caídas de la cotización importantes.
Con todo eso tenemos un crecimiento CAGR 5y del 15%, lo que está muy bien teniendo en cuenta la rentabilidad.
El payout no ha llegado al 50% en ninguna de las ocasiones, así que podemos esperar, o bien seguir recibiendo dividendos especiales, o incrementar el anual a doble dígito a largo plazo.
En cuanto las recompras, pues es cierto que ha habido a lo largo de la última década, pero lo que nos arroja un 2,2% anual son los datos de 2015 y 16, en que recompraron por encima del 5%. Pienso, sinceramente, que a pesar de poseer un 20% menos desde 2014, hubiera sido más interesante incrementar este dato. Sobretodo porque había mucho margen para eso y dividendos extraordinarios.
El tema de la valoración es complicado
Sí, pienso que es complicado, no por otra cosa que la ciclicidad del tipo de negocio. El tema es que en 2023 estuvimos arriba y ahora ya estamos en camino de ir pabajo. Eso tira por tierra gran parte del trabajo de valoración, debido a que lo más probable es que la compañía se resienta a nivel de cotización.
Se debe, principalmente, a que pienso que la acción está infravalorada. Es una trampa, porque ya sabemos qué sucede con los ciclos. Esto va a bajar y si pensamos que como ahora está debajo de su valoración real, es un buen momento de compra, nos podemos llevar una buena ostia.
En este sentido, la empresa es buena y está a PER 7. Sin tener en cuenta los dividendos extraordinarios su puntuación es de 72, y con ellos, 76.
Además, teniendo en cuenta el múltiplo EV/EBITDA, al que no suele prestar atención, porque siempre está por encima x10 veces, está a x4. Es muy poco.
Por otro lado, a pesar de haber roto la MM1000 sesiones, hay que fijarse con la increíble subida en 2020 y medio 2021. No es normal, y sumando el pesisismo en el sector, habría que quizá esperar los acontecimientos.
¿Esperaré? pues no, ya que decidí entrar en la empresa hace unos días. Ya tengo una pequeña posición. Muy pequeña.
El motivo es que quiero fardar con mis amigos de que sí, ellos tienen un tractor Fendt y toda la pesca; pero yo soy dueño de la empresa 🤣. Mi posición actual es inferior al 1% y voy a ir ampliando cuando se tuerza, bajo mi propia responsabilidad. No me gusta decir mis compras pero lo hago para que quede claro que hay motivos, por decirlo de alguna manera, sentimentales. Lo digo totalmente en serio.
AGCO Corporation se va a media tabla de las Contenders. Los márgenes en 2023 fueron muy dignos, pero a lo largo de la década hemos hasta visto un margen neto del 1,4% y operativos también super reducidos.
Y nada, un saludo y todo eso.
