La siguiente compañía es mi primera vez con algo relacionado con las Utilities en el blog. Siempre he sido muy reacio a este tipo de empresas porque si ya soy un negado para negocios más o menos sencillos, realmente no sé qué puede salir de este tipo de negocio tan alejado de mi zona de confort. Pero algo saldrá del análisis, por decirlo de alguna manera, de UGI Corp.
Probablemente aprenda algo.
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Business
UGI Corp fue la primera empresa de servicios públicos de USA. Se creó en Pensilvania, Filadelfia, el año 1882, aunque como United Gas Improvement Co. y siendo la primera comercializadora de gas. Ahora opera en 18 países como distribuidor de distintos tipos de energía. El segmento de AmeriGas Propane vende propano y suministros relacionados a 1,3 millones de clientes en todo Estados Unidos. En 2018 Amerigas suministraba a 1,7 millones. UGI International es el negocio de distribución de gas licuado de petróleo (GLP) en Europa, un combustible fabricado con butano y propano, que se utiliza mucho como combustible alternativo en automoción. Lo cierto es que en España no es así, pero en países como Francia, Países Bajos y escandinavos es bastante utilizado. Cierta parte del segmento que distribuye gas natural y electricidad, eso sí, se va a vender raíz de la inestabilidad de los precios de debido a su rentabilidad y a redistribuir, con ello, su cartera hacia energías más renovables. Eso dicen, vaya.
El segmento de Midstream & Marketing se dedica a la venta de gas natural, combustibles líquidos y electricidad, así como actividades de almacenamiento, transporte por gasoductos, y producción de gas natural y gas natural renovable principalmente en la zona del Atlántico medio y California.
El segmento de Utilities son los negocios regulados de distribución de gas natural y electricidad. Eso significa que la mayoría del negocio de UGI Corp no está regulado lo que quizá puede echar para atrás. O no, porque también significa que por ahora la mayoría de su negocio no está limitado por los inteligentes de turno.
Las ventas estan bien diversificadas entre los cuatro segmentos, aunque de cara los próximos años deberían aumentar el de Midstream & Marketing por las energías renovables. Estas son por energia solar y gas natural proveniente de residuos comestibles como el biogás y el bioGLP. El segmento de AmeriGas tiene márgenes bastante pobres, sobretodo teniendo en cuenta que el segmento regulado es mucho mejor en este sentido.
Competidores
El sector está lleno de empresas subministradoras de gas y demás, y UGI considera 16 en su zona de impacto. Atmos Energy (ATO) y ONE Gas (OGS) tienen buena pinta, la verdad. Ambas superan un PER 18 y, aunque OGS es algo más pequeña, Atmos capitaliza 3 veces más.
National Grid (NGL:L) es inglesa y la única que había chequeado en el pasado. Sus márgenes y por tanto su estabilidad varían mucho, no como las ya comentadas. Es la más grande de todas, con 46 mil millones de libras esterlinas, y la única con rentabilidad por dividendo a la altura de UGI aunque con un crecimiento inferior del mismo.
Fundamentales
Literalmente no hay ni un dato aparte de la capitalización y el dividendo que no emitan un grito de socorro. Socooorrooo dicen, y aquí acudo yo al rescate. Obviamente, si no hubiera dividendo o tuviera la mitad de la rentabilidad, no estaríamos aquí. UGI es una empresa todavía bastante pequeña, y rozando los $5000 millones hay margen de maniobra suficiente.
Balance Sheet
A primera vista no parece un balance malo. UGI Corp es una utility y como tal requiere de infraestructura que no cuesta cuatro perras, que digamos. Es una compañía intensiva en capital y de esto sale mucho activo fijo; un 55% del activo, en concreto.
La relación entre corrientes es decente, con 1,54. Cabe decir que los dos últimos años ha mejorado respecto los anteriores, en que a duras penas llegaba al 1. Positivo.
Fondo de comercio y los intangibles son datos mejorables. La mayoría de este último es fondo de comercio adquirido por adquisiciones que realiza UGI de manera muy recurrente; anual diría yo. No me molesta que sea un 23% del activo, pero sí que complica la tarea de reconocer las ganancias orgánicas de las adquiridas. La fusión entre UGI y Amerigas (propano) les costó en 2019 $2mil millones de deuda y la adquisición de Mountaineer (gas natural) casi $500 millones en 2021. Los fondos propios a pesar de que pueden ser mejores, no son realmente un drama, y además han aumentado un 7% paulatinamente desde la fecha de la adquisición de Amerigas. Eso significa que reducen la deuda bien.
Deuda
Lo peor de todo es la deuda. La deuda neta es 4 veces el EBIT, lo que es inferior respecto a todas las compañías que he revisado del sector, pero hay algo muy negativo: el calendario de la deuda. Pero es que además a intereses +5%, sobretodo la que vence estos primeros años. No lo entiendo.
Este es sin duda el peor calendario que hemos visto en el Inversionador, más malo incluso que el de Walgreens. Durante 3 años seguidos vence la misma deuda que fue el EBIT de 2022. Me parece una locura y una gestión administrativa muy reprochable, cuyo resultado será si o si una pérdida importante para el accionista.
Yo no entiendo de gestión financiera y eso lo sabemos todos, pero teniendo en cuenta que en 2021, el mejor año de su historia, generaron un flujo de caja neto de $791 millones, ¿cómo van a hacer para pagar durante 3 años el doble de esto, solo en deuda? Bueno, pues como puedan, o sea, empeorando las cuentas y mucho y el dividendo ya veremos.
Income Statement
Las ventas aumentan a un 3,4% anual pero mucha parte por un crecimiento el año pasado del 35%. De propano se ganó un 13% más que el anterior, pero se vendió un 8% menos de gas. Simplemente este subió de precio. UGI International aumentó algo el gas vendido, pero perdieron márgenes y por eso lo han vendido (?).
Midstream & Marketing y Utilities son los segmentos que han mejorado de verdad, pero uno por el aumento del precio del gas natural, ya que también se vendió menos de este gas en USA respecto 2022, y el otro por la adquisición de Mountaineer.
El beneficio neto anual lo cierto es que es alto, como de un 14%, pero claro es también por incrementos desmesurados ciertos años. La volatilidad de este negocio se ve claramente en la gráfica. 2022 fue un mal año en este aspecto, tocó año de un 30% menos. Quien no querría tener una compañía del sector para darle un poco de vidilla a la cartera, eh?
El beneficio por acción también suma a doble dígito, un 12% anual. Algo más bajo ya que como veremos luego ha diluido el beneficio por la emisión de un 22% más de acciones desde 2012. El incremento se debe principalmente a adquisiciones, pero además UGI Corp suele emitir para sus empleados y no recomprar, con lo cual, el aumento de las mismas es real, no puntual.
Márgenes
Ya sabemos que los márgenes te mecerían como lo hacen las olas un dia con el mar revuelto y, además, de manera más acentuada que Atmos y One Gas. Se colaría más agua en los pulmones aunque al mismo tiempo tu sonrisa sería más incontestable.
Parece que con el gas propano han aumentado algo los márgenes, pero también la volatilidad. En Atmos sin embargo son mejores y mucho más estables. Algo también presente en los de One Gas, aunque estos sean muy humildes.
Rentabilidad
El tema de la rentabilidad es al contrario. UGI tiene mejores ratios de manera sistemática. Tiene que ver con que las demás solo trabajan con gas natural, eso seguro, con infraestructura mucho más cara, porqué la diferencia entre UGI y las otras dos es significativa; El doble tanto de ROA como ROE.
También es cierto que tiene, cuantitativamente, más deuda que ellas, lo que reduce los fondos propios. A la hora de la verdad, por eso, su deuda es cualitativamente mejor porque representa menos veces EBIT, EBITDA y todo eso. No se puede decir, por tanto, que la deuda maquille la rentabilidad. En este sentido, el valor contable ($28) es superior al real, y eso es la primera vez que lo vemos en El Inversionador. Con menos deuda y por tanto más fondos propios el valor contable no tendría sentido de lo alto que sería.
Cash Flows
La gráfica nos devuelve a la realidad y pone el colofón a los resultados del año 2022 con un flujo de caja libre negativo. Es por los precios de los productos y todo eso, sí. Hay veces que se podría tolerar pero teniendo en cuenta el tema del pago de deuda de los años que vendran, me da a mi que esto puede ser un drama.
Por si fuera poco, el Flujo de caja operativo anual es 1,2% negativo, y aunque la adquisición de Amerigas tenía que añadir mucho flujo de caja, por ahora solo 2021 se ha generado más que en 2015. El Capex, pues bueno, tiene sentido y poco podemos hacer con él. Está pegado a UGI como la sal a nosotros después de ese baño en en el mar que hemos comentado. Este es un post veraniego, como no podría ser de otra manera.
Dividendo & Buybacks
El dividendo es muy interesante, porque a una rentabilidad del 6,5% le añadimos un CAGR 5y de 7,61%. Este pico se debe a un incremento del 18% en 2019, algo que veo innecesario, aunque es cierto algo ventajista decir eso. Representa que respecto el beneficio neto el dividendo es seguro y todo eso.
Ahora bien, si analizamos todo un poco es muy fácil ver que no solo el dividendo está comprometido; eso no quiere decir que lo vayan a cortar y romper la racha de 35 años de incrementos que llevan. Como siempre digo yo no soy economista ni nada por el estilo, no sé las soluciones pero sí que puedo reconocer los problemas. UGI ha generado FCF negativo en 2022. En 2021 fueron $791 millones, su máximo histórico. Pues bien, Hasta 2026 vencen $5000 millones de deuda; y pongamos que se reparten $300 millones en dividendos por año (en 2022 fueron $296).
Supongo que no soy el único que ve unos números que no cuadran. ¿Qué harán? ni idea, pero hagan lo que hagan será negativo para el accionista.
Management
La directiva no me disgustaba especialmente, pero al ver el calendario de la deuda me he dicho que eso no podía seguir así. Creo que el asunto de Amerigas puede beneficiar a la compañía claro, y de echo se vio en 2021 que era así, pero a un precio a mi parecer demasiado elevado. De $6500 millones de deuda a LARGO PLAZO, el 75% vence hasta 2026. Que largo plazo es este.
Otra cosa es el sueldo de la directiva, que ciertamente no es el más elevado. Ahora bien, el CEO de la compañía ha pasado de cobrar 4$ millones en 2021 a $6,2 el último año. A ver tio que habéis bajado el sueldo a todos los demás y tu lo aumentas un 50% con flujo de caja negativo. Eso le hubiera dicho aunque luego a la hora de la verdad no sería así. A esta gente no le puedes decir esas cosas por que les importa una mierda todo lo que no sea ellos y vete a saber cómo reaccionan. Los políticos aún son peores.
En el último año se han vendido la tira de acciones, la mayoría por un mismo personaje que debía necesitar efectivo. La última compra ha sido del CEO, pero no muy voluminosa.
Valoración
Otra compañía más con un 2022 para olvidar. Lo mejor es el dividendo, pero a pesar de lo que he leído en todos lados que este es seguro y tal y pascual (simply safe dividends lo da un 90/100 seguro), a mi no me cuadra. Mi puntuación de 34/100 me parece adecuada.
Desde agosto de 2021, máximos desde el corona, ha caído un 50%. Está peor que en marzo de 2020 y a pesar de que puede repuntar por ahora, no la veo bien a medio plazo. El PER Forward es inferior a 7, sí. Creo también que su balance es muy digno y de su negocio, aunque no estoy muy familiarizado con él, no temo por el futuro y pienso que lo estan encarando bien. Pero no hay ningún método de valoración ni un dividendo capaz de convencerme ante un calendario de deuda tan nefasto. La voy a seguir teniendo en el radar, para ver como reaccionan en 2024-2025, pero la tengo totalmente descartada por ahora. Ni la gráfica pongo.
Vamos pues con los puntos más relevantes en mi opinión.
Para ser honesto tengo que decir que hace unas semanas, no muchas, como 2 o menos, tuve un arrebato de estos en que uno pierde la cabeza unos minutos. Tenía más o menos analizada UGI Corp puesto que ya había empezado a escribir la entrada, y consideré que era tan buen momento como cualquier otro para comprar algunas acciones. Y lo hice.
Eso me hace ver que el blog es una idea genial, y es que sin él ya tendría 100 acciones en la cartera y la mayoría con carencias importantes. Bien por mi.
Un saludo!
Hola Sergio, yo de primeras no me di cuenta del calendario de la deuda y también estuve a punto de pillarla, la verdad. Yo todavía no invertía en marzo de 2020 y es de traca que haya muchas empresas ahora que estén a peores precios. Menuda rachita llevamos este año!
Pero bueno, que al final, si queremos buenos precios, son los mejores momentos ;).
Gracias por pasarte y dejar tu opinión!!
Gran análisis!
yo la llevo. compré en la bajada del coronavirus, he ido comprando más durante la caída del último año, pero he parado el carro al ver las noticias de los problemas con la deuda.
de momento no amplío más, esperaré a ver….