Walgreens Boots Alliance es la cuarta compañía Healthcare (aunque es un retailer) que vemos en el blog, después de Abbvie, Quest Diagnostics y FAES Farma, y es que este es un sector con buenas compañías relativamente defensivas que me llaman bastante la atención. Walgreens la revisé una vez y no me gustó especialmente, pero ha pasado tiempo y vislumbro cositas.
La más importante es un nuevo segmento de negocio que ya no se dedica a la venta farmacéutica, sino al de la salud, mediante servicios de atención clínica local derivados de la adquisición de VillageMD, Shields y CareCentrix. Los dos otros segmentos son retail farmacéutico, por si alguien no lo sabe.
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#Business
La historia de Walgreens Boots Alliance empieza con la apertura por parte de John Boot de una tiendecita de remedios naturales en Nottingham, Reino Unido, el año 1849. Aquí tenéis la cronología rápida de los eventos que desembocan, en 2012, con la unión de lo que entonces ya era Alliance Boots, con Walgreens.
Walgreens Boots Alliance emplea 325 mil trabajadores y está presente en 9 países.
Nos encontramos en que la compañía ahora está en transición, y a decir verdad tienen muchas esperanzas en su nuevo rol, dado que esperan multiplicar x10 las ventas (del segmento) en tan solo 3 años.
#. U.S. Retail Pharmacy
Las ventas provienen de la venta, por un lado, de productos farmacéuticos con prescripción, y por otro, productos para la salud, cuidado personal, belleza y esas cosas que uno encuentra en una típica farmacia. También online.
Operan en 8886 tiendas en 50 estados, Puerto Rico y las Islas Vírgenes. Ventas de $109,1 billones.
#. International
El tipo de negocio es el mismo pero fuera de los USA, además de un negocio de venta al por mayor en Alemania.
Ventas de $21,8 billones de los cuales: 50% Alemania, 40% Reino Unido y 10% entre México, Chile y Tailandia.
#. U.S. Healthcare
Este segmento se ha creado en 2022 y por ahora es anecdótico. Este año han adquirido VillageMD, que brinda atención primaria; Shields, un integrador de farmacias en hospitales; y CareCentrix, que se dedica al cuidado post operativo a domicilio. Además, han creado Walgreens Health, que brinda servicios de atención médica clínica tanto físicamente como en canales digitales.
#. Competencia
Su mayor competidor es CVS Health, que como Cigna Co también ofrece seguros médicos, aunque en el primer caso los márgenes sean muy similares. En este sentido, los márgenes de todas las compañías son muy equitativos.
Por otro lado, Walgreens Boots tiene una cuota de mercado del 18%, seis puntos y medio por debajo de CVS. Cigna le ha recortado algunos puntos estos últimos años, pero al añadir un segmento de atención médica Walgreens Boots se diferenciará de los demás competidores.
Este punto lo escribo luego de hacer el análisis, y tengo que decir que estoy algo sorprendido positivamente.
#. Finanzas
Walgreens Boots Alliance es una compañía de gran capitalización, con $33 mil millones. Su cotización baja desde máximos de 2015 y por eso me he interesado en ella, dado que está a un PER ridículo. Así por encima ya he visto varias cosas que no me gustan de sus números, y su consistencia o estabilidad, llamarlo como queráis, brilla por su ausencia.
#. Balance Sheet
En el balance ya vemos los primeros motivos de la desconfianza de la gente, y es que el fondo de comercio y los intangibles de la compañía superan el 35% del activo. En realidad, casi el 75% del activo son intangibles o activo fijo. Y por cierto, el 33% del activo fijo son edificios de propiedad, pero el 66% son los activos por derecho de uso de arrendamiento, así que, medio meh.
La relación de corrientes es de 0,75 y lleva en estos niveles desde 2018, cuando la deuda a corto plazo se multiplicó x2,5 debido a créditos y papel comercial. Decir que no he llegado a dilucidar dónde iba ese dinero, pero esta relación no es un drama, dado que sigue siendo un retailer y cobra al contado mientras paga de manera diferida, y en realidad el capital circulante creo que es bastante bueno. No es el mayor problema pero eso son las cosas que me gustaría aprender a interpretar.
Además, aquí hay un tema con los inventarios, que hay muchísimo, y son cosas que caducan y eso. El método del segmento de ventas de farmacia en cuanto inventarios es LIFO (Último que entra sale primero), con lo que si no hay suficiente rotación de inventarios puede haber problemas de caducidad y pérdida de valor del producto. Si mis cálculos son correctos, no sería el caso, dado que el índice de rotación de inventarios (media de inventario / Coste de venta) es alto y las ventas de inventario por día son bajas, de manera que la empresa no tarda demasiado en convertir el inventario en ventas.
Vemos que en 2020 aumentan considerablemente el activo fijo y el pasivo no corriente, sin embargo, se debe a que desde una ley de 2019, se cuentan como activo los pagos realizados en alquileres hasta entonces, y como pasivo los alquileres a pagar en el futuro. Quizá es algo más complicado pero esa es la idea.
El incremento de fondo de comercio por adquisiciones en 2022 ha aumentado los fondos propios a un 30%, así que descontándolo niveles de 20-25% son más reales. No es tan bajo, pero lo ideal sería aumentarlo deshaciéndose de parte de la deuda.
#. Deuda
La deuda es alta, con 3,5 veces el EBITDA y 10 veces el EBIT, que en 2022 fue nefasto. Con los valores de 2021, lo cierto es que esta deuda sería 2 veces el EBITDA y 3 el EBIT, así que dentro de lo malo, no es un drama. Aclarar que eso según mis cálculos de EBITDA, que no son los mismos que la compañía o páginas utilizadas para encontrar datos.
El calendario de la deuda, teniendo en cuenta el EBIT de 2022, es malo. El año 2023 vencerán $3 mil millones, 3 veces mi cálculo de EBIT de 2022. Esto es negativo de por sí, pero es que en 2024 vuelven a vencer $2 mil millones, lo que a mi entender indica un período complicado para las cuentas de la empresa. El interés medio de la deuda, por ahora, es del 3,4%, así que en este aspecto consiguen un mini punto.
#. Income Statement
Las ventas de la compañía crecen anualmente un 6%, aunque en 2022 fueron totalmente planas. El beneficio neto, es ligeramente inferior al 5,5%, debido a unos costes operativos en aumento. El gráfico contiguo ya atestigua que el tema de los márgenes de WBA es algo a tener en cuenta.
A pesar de eso, el BPA anual aumenta un 6,5%, con $5 por acción, el mejor resultado de los últimos 10 años empatado con el de 2018. Cabe destacar, sin embargo, que el resultado antes de impuestos del año 2022 es menor que el beneficio neto, lo que indica que obtuvieron beneficios fiscales. A día de hoy, sin embargo, continuo sin saber cómo coño funciona eso.
También quiero indicar que a principios de año han salido los resultados del Q1 de 2023, cuyas pérdidas por acción han sido $4,31; una auténtica mierda propiciada por un pago de $6,5 mil millones por multas judiciales.
#. Márgenes
Hablando en plata, los márgenes de WBA son otra mierda. Son estables eso sí, pero para abajo. Ya veís que el bruto cae de manera constante, lo que es todo un logro que podemos, imagino, atribuir a la inflación y los tipos de interés.
Su margen neto, además, es del 3,3%, y no tiene pinta que vaya a aumentar en este año del diablo que es para Walgreens Boots Alliance. Ya hemos dicho muchas veces lo de los márgenes en retailers es algo normal; incluso un 3,3% podría llegar a ser bueno, pero primero, a uno le deja intranquilo tener márgenes ten reducidos y, segundo, es la tendencia lo que sobretodo no me gusta.
#. Rentabilidad
Este aspecto, probablemente, no sea tan negativo como el anterior, dejando de lado el año del Covid y todo eso. Sin embargo, tampoco llegan a los niveles anteriores a ese año tanto en el ROA como el ROE. Ambos ratios de rentabilidad son pasables, pero al menos la tendencia anterior a 2020 era creciente y parece haber sido retomada.
El ROIC, sin embargo, continua por los suelos debido a la reducción de EBIT x3 respecto al año pasado. Personalmente, entiendo que todo esto es un problema puntual y que por norma general el ROIC es superior al WACC de Walgreens Boots y, por lo tanto, la compañía tiene más retorno de lo que cuesta financiar sus operaciones. Eso sí, retornos un punto o dos más altos, ya que el WACC suele estar al 10%.
#. Cash Flows
La realidad es que desde 2018 el CFO y, por consiguiente, el Flujo de caja libre de Walgreens Boots, está estancado. Obviamente por culpa al beneficio neto de la compañía desde la unión de Walgreens Boots con Alliance de ese mismo año.
El CFO anual es negativo un 1% por ese motivo, y por lo menos el CAPEX de la compañía es relativamente bajo y por ende manejable.
Por eso, no todo es criticar la empresa. Hay cierto reconocimiento a la directiva, en el sentido que han sido responsables a la hora de manejar este período. Solamente en 2017 y 2019 el FCF ha superado el dinero devuelto a los accionistas, y no por demasiado margen. Los últimos tres años, en este sentido, han aliviado las cuentas recortando la recompra de acciones.
#. Dividendo y Buybacks
Walgreens Boots es un aristócrata del dividendo dado que lleva 30 años aumentándolo, además con la valoración actual su rendimiento es un nada despreciable 5,24%. Su CAGR de los últimos 5, eso sí, es muy pobre: 4,32%. Eso se debe a que los últimos 3 lo han aumentado un 3,1%, 2,2% y 1,3 respectivamente, aunque eso me habla bien de la directiva, dadas las circunstancias.
Lo que quiero decir es que había espacio para aumentarlo, dado que en 2022 el payout ha sido del 38%, pero teniendo en cuenta que los años siguientes serán complicados no sería lo más razonable. En años buenos, eso sí, la directiva lo aumentó considerablemente, como por ejemplo desde 2003 a 2014, sobrepasando el 10% cada año, con un 28% de aumento en 2011.
En junio de 2018 la directiva otorgó $10 mil millones a la recompra de acciones, pero han pasado cuatro años y medio y no han utilizado mucho más de la mitad. En julio recompraron por valor de $2b en mínimos del valor de la acción, pero debido a los problemas para generar buenos beneficios se ha paralizado.
Han dedicado algo a ello, y en realidad desde 2012 las acciones se han reducido un 10%. Pero claro, desde 2018 el precio se ha reducido un 50% y no han podido prácticamente beneficiar al accionista con buybacks.
#. Management
La compañía tiene frecuentemente contingencias judiciales que afectan las arcas de la compañía sobremanera, eso es así. Algo más de $15 mil millones desde inicios del siglo se han tenido que pagar por indemnizaciones o cosas así, la más reciente como ya hemos dicho, el año pasado, por valor de $6,5b por distribuir medicación con opioides en Ohio y algo más que ahora no encuentro. CVS y Walmart tuvieron la misma sentencia. Por lo demás, las otras cantidades no llegan a los $100 millones pero son algo habituales, principalmente por dar los medicamentos que no son, aunque la mayoría de veces, por el tema de publicidad negativa, la compañía llega a un acuerdo con el demandante antes de ir a juicio.
El nicho de Walgreens Boots Alliance es muy sensible, y entiendo que pueden cometer errores como estos.
Por lo demás, la CEO de Walgreens entró en 2021 después de haber liderado Starbucks desde 2017. No me veo en condiciones de opinar de ella, pero sí decir que a pesar de las hostilidades actuales del sector, me parece que la directiva de Walgreens ha sido responsable lo que me da cierta esperanza para el futuro. Además de eso, las compensaciones a la misma, excepto en 2020 debido a los resultados producidos por la pandemia, no son demasiado elevadas. En 2022 fueron un 1% del beneficio neto.
También es bueno destacar que el último año son considerablemente mayores la compra de acciones que ventas por parte de la directiva, aprovechando los precios actuales.
#. Valoración
Después de un gran crecimiento hasta finales de 2018, el precio de la acción ha caído verticalmente hasta mínimos de 2012, como es normal. El PER actual es de 7,6 y su cotización es de x7 veces beneficios, con lo que si tuviéramos confianza en la compañía podríamos decir que está infravalorada, primero porqué su PER histórico al menos dobla al actual, y segundo porqué en 2018 cuando estaba alineada con la MM1000 sesiones cotizaba a 15 veces beneficios.
Desde mediados de 2022 está en tendencia lateral y ha formado un soporte alrededor de los $32 y la siguiente resistencia importante en los $42,14. Yo no entiendo mucho de análisis técnico (tampoco), pero eso sí que lo puedo decir :).
Parece que los inversores opinan lo mismo, y es que a pesar de los malísimos resultados del Q1 2023, cayendo un 6,7% el 5 de enero, el dia siguiente se casi recuperó.
Por último, indicar que según el informe cuantitativo su puntuación es de media tabla, con 50 puntos. A destacar su valoración y rentabilidad del dividendo y payout como puntos fuertes (no llegando al 12 del Chowder Number), y la deuda y su calendario, así como unos márgenes muy reducidos y un EBIT nefasto, como negativos.
#. Documentación
- Annual Report 2022
- Investor Day Presentation 2022
- Análisis cuantitativo Walgreens Boots 2022
- Informe Cuantitativo 2023 (PDF)
Disclaimer
Esto solamente es un pequeño y humilde análisis fundamental de alguien que NO es experto inversor ni tiene demasiada idea del mundo de las finanzas. Por favor, no saquéis ninguna conclusión de esta entrada, ya que como siempre digo solo la hago para aprender.
