Pues no me hace especial ilusión analizar CVS Health la verdad, pero hace unas semanas que veo que no está en su mejor momento e intuyendo que no es mala empresa mejor saber algo más de ella. Por el otro lado, coño, es que ponerme a hablar de cosas médicas y profundizar en su negocio me da un palo tremendo, como ya lo hizo con AbbVie.
Business
El caso es que CVS Health es uno de los principales proveedores de productos y servicios sanitarios es Estados Unidos, y por eso me parece que vale la pena hacer su análisis fundamental. Es una compañía conocida y puede ser que hasta buena, con lo cual, más vale tenerla en el radar. Y es que brinda una amplia gama de servicios que abordan las necesidades del consumidor en todas las etapas de su atención médica.
Tabla de Contenidos
La compañía opera en 4 segmentos: Health Care Benefits, Pharmacy Services, Retail/LTC y Otros.
El 25% de las ventas proceden del segmento Health Care, el cual se refiere a los servicios que CVS ofrece en el ámbito de la gestión de beneficios de atención médica. Lo usan 35 millones de personas y es un seguro médico. Entran todo tipo de planes médicos, dentales, farmacéuticos, gestión de enfermedades crónicas y programas de salud. Es lo que vemos en las pelis que, si no lo tienes, estás jodido.
Pharmacy Services son servicios que distribuyen fármacos y todo eso en tiendas minoristas y también a domicilio. No son las farmacias de toda la vida, sino que es la gestión y entrega de medicamentos a gran escala, a menudo para empresas, compañías de seguros y eso. Es su mayor segmento con el 46% de las ventas. Seguro que es más complicado que eso però a quien le gusta complicarse la vida; pillamos la idea.
El segmento Retail / LTC (Long-term Care) son las operacions minoristas y servicios a largo plazo, entendiendo esto como las farmacias de toda la vida, abiertas a todo el público y que sirven medicamentos tanto recetados como de venta libre. Este es el 29% del negocio y todavía queda más claro que el segmento anterior. Por último, el otro segmento reporta los resultados financieros de los gastos de gestión y administrativos que apoyan las operaciones generales de la compañía. I+D, funciones corporativas y eso. Un 0,1% de las ventas no valen más que esa descripción.
CVS Health tiene 300mil empleados, y con una capitalización de $90b estamos hablando de un gigante del sector. Operan unas 8000 tiendas retail y unas 2000 farmacias, casi siempre en alquiler, además de 60 tiendas dentro del retailer Target Corporation.
Competidores
Yo diría que la compañía más parecida es Walgreens, dado que es la única que opera con farmacias como CVS, pero no ofrece seguros médicos ni eso, aunque como vimos está empezando a brindar ciertos servicios médicos. En 2022 tuvieron mejor año pero parecen bastante similares.
Las demás, exceptuando AbbVie y Johnson & Johnson son más desconocidas para mí. Sé que estan más centradas en investigación y producción de fármacos, y por eso tienen mejores márgenes. Quizá Bristol-Myers Squibb también es similar, pero no operan farmacias per se así que en realidad su modelo de negocio es bastante diferente y similar a las otras compañías.
En otro sentido, indicar que es la segunda «más pequeña» de la lista, por detrás de Walgreens, $90b y $26b de capitalización respectivamente. Todas son empresas con recorrido y gigantes del sector.
Finanzas
No hay mucho que decir a primera vista de la empresa. Es un dividendo relativamente alto pero a priori tenemos un payout bastante elevado. Esto es algo en que deberemos fijarnos. Por otro lado parece que hay $40b en deuda, lo que es bastante, y que han incrementado las acciones un 8% en 10 años. Vamos a ver qué sacamos en claro.
Balance Sheet
Tenemos un balance algo más malo que el de Johnson & Johnson, aunque son muy similares. Los intangibles son igual de hirientes y eso se debe a una política de adquisiciones recurrente. Adquisiciones, además, a gran escala, que modifican el balance de manera significativa. En 2018 hay la peor, por una fusión con Aetna, que a día de hoy se ocupa del segmento de seguros médicos.
Se emitieron $40b en deuda, 250 millones más de acciones, y los intangibles totales se multiplicaron x2,2. El activo fijo se multiplicó x3 y claro, ahí se generan cositas. Lo primero es que, a pesar de haberlo saneado algo desde entonces, la relación entre corrientes es de 0,9, con lo cual, el pasivo a corto plazo es inferior al activo en ese período. Lo cierto es que es la tónica en este negocio, y mientras las cuentas por pagar se han multiplicado x3, las a recibir lo han hecho un x4,3. Quizá hay demasiado inventario, pero la realidad es que no debería peligrar la viabilidad de la compañía. No me gusta demasiado, eso sí.
La autonomía financiera no es buena, pero tampoco puedo decir que excesivamente mala. En este sentido, va aumentando a buen ritmo y está en niveles tolerables.
Deuda
La deuda de CVS Health está a 2,4 veces el EBIT, lo que no es un drama. Los costes financieros solo han superado el 5% del beneficio bruto desde 2018 a 2020, y con un 4,2% actual lo apruebo con un bien.
Para ser sincero me da mucho palo calcular manualmente el interés medio de la deuda, y es que hay notas para aburrir. Veo que hay de todo y bien repartido en el tiempo, aunque en la próxima década no hay espacio para muchas florituras. 2025 y sobretodo 2028 son los peores años a corto plazo, y es que en ese vencen $5000 millones a un interés del 4,3%.
A largo plazo, 2038, 2045 y 2048 vencen notas con un total de $16,5b, y un interés del 5%, lo que me parece una barbaridad. Queda mucho, eso es cierto, pero a día de hoy es, como dirían los yankees, noticeable. Por lo pronto, los vencimientos son asumibles al ritmo actual de Flujo de caja operativo.
Income Statement
Tenemos unas ventas aumentando cada año y anualmente un 10%, lo que obviamente me gusta. Esto es algo que se reducirá dado que CVS Health ya tiene un tamaño importante. Es cierto que sus competidores aún lo son más, pero ya vemos en JNJ que el precio que se paga por eso son unas ventas si bien estables, con poco crecimiento.
Las adquisiciones tienen un peso relevante en eso, dado que los años posteriores a las más gordas, 2015 y 2018, aumentaron las ventas un 16% y un 32% respectivamente; pero es lo que tiene que ser. El tema del beneficio es bastante menos divertido, dado que anualmente se reduce un 1% los últimos 10 años. 2022 es el peor año desde 2018, en que se tuvieron pérdidas. Fueron un poco ficticias, en el sentido que vienen de un deterioro del fondo de comercio de $6b –que eran justamente los beneficios del año anterior– en el mismo año que por la adquisición de Aetna, por $70 malditos billones, repercutió +$40b en el goodwill.
Ahora, en 2022, el problema principal, a parte del aumento de los costes de fabricación, son unos $6b «perdidos» en litigios por un mal manejo con analgésicos opioides. Son $6000 en 10 años, así que creo que en 2023 se empezará a sumar en los flujos de caja como amortización y depreciación.
En cuanto el BPA, hay que considerar que roza el -2% anual, lo que tiene sentido dado que con tanta adquisición las acciones emitidas han aumentado un 8% desde 2013. Por el momento, solo se ven los beneficios de eso en las ventas; aunque también es cierto que tiene pinta que en nada también repercutirá en los beneficios. Da la sensación que la cuenta de resultados es mejor de lo que parece. Es que parece mala de cojones y creo que a continuación se verá peor.
Márgenes
En realidad esto es lo mismo que antes, pero aquí se muestra con más claridad un margen neto bastante, por decirlo de alguna manera, escaso. Entiendo que mucha parte del negocio es retailer, pero hasta Walgreens, cuyo negocio es más simple, tiene mejores márgenes.
Entonces, o el segmento de seguros médicos no es tan bueno como uno creería o algo se me escapa. Ya véis, además, que el margen EBITDA tiene una tendencia bajista muy clara, y es que mientras las ventas han hecho un x2,6 en 10y, el EBITDA ha hecho lo propio x2. Datos que dicen cosas, relevantes o no, pero que aportan.
Rentabilidad
La gráfica de la rentabilidad pues nos muestra el desastre de 2018, que vimos que no es tal pero sí. Si los obviamos no es tan grave el asunto pero un ROA del 2% es demasiado bajo y eso es culpa de tanto intangible.
El ROE del 6% también es muy mejorable y sucede lo mismo. Los intangibles representan demasiado en el balance y su tendencia de antes de 2018 debería ser el objetivo a alcanzar. Veremos si dan algo de tiempo antes de más adquisiciones importantes y cómo se desenvuelven los ratios de rentabilidad en esa tesitura.
Cash Flows
A primera vista tiene buena pinta, aunque es cierto que el último año han generado menos flujo de caja, creo debido al aumento de los precios, que ha encarecido inventarios y eso como $20b respecto 2021. Parece, sin embargo, que CVS Health genera mucha caja con lo cual la gráfica está de casi muy bien ver.
En este sentido, el CFO aumenta anualmente un 12%, lo que está muy bien. El aumento de $3b de cuentas por cobrar nos resta, pero el flujo de efectivo crece debido a las cuentas y otros activos por pagar que quedaron pendientes este año, que aumentaron significativamente, con lo cual el CFO este año es 3 veces mayor al beneficio neto. Esto da mucho margen de maniobra a la directiva para sus quehaceres, y eso nos gusta.
Con el flujo operativo da en años normales, sin adquisiciones no diremos fuera de lugar, pero sí muy significativas, con las que han adquirido tanta deuda, de sobra para pagar CAPEX, dividendos y recompras.
Sé que el gráfico no es bonito, pero refleja de manera clara lo que digo. Por si alguien no lo entiende, CFI incluye CAPEX y adquisiciones, y CFF el dividendo, recompra de acciones y pago/emisión de deuda. De esto modo, tenemos un estado de flujo de caja bastante mejor que los demás.
Dividendo & Buybacks
En 2018 y con la adquisición de Aetna la directiva decidió congelar el dividendo, y así se quedó hasta 2022, cuando lo aumentaron un 10% de $2 a $2,20 por acción. Lo habían incrementado desde 2004 y por eso se puede considerar añadir CVS Health en una cartera de dividendos. El número de acciones aumentó como un 30% el año 2018 con que de haber subido el dividendo esa partida se hubiera disparado. Yo creo que hicieron bien ya que la prioridad es disminuir la deuda derivada, algo que han hecho en $25b desde entonces. No tenemos una empresa aristócrata del dividendo, pero tenemos empresa. Me gusta cómo trataron el asunto.
El payout en 2022 fue elevado, eso sí, pero fue por el deterioro tan importante y, respecto el FCF, fue solo del 22%. No hay aquí que temer por un corte y de tener un mal año sabemos que la directiva es capaz de actuar con responsabilidad.
Del tema de recompra de acciones no cuelgo gráfica; de 2018 a 2021 fueron cero recompras y en 2022 como unos $3b. Los precios de recompra no nos dicen mucho en esta ocasión.
Management
La CEO de CVS es Karen Lynch desde inicios de 2021, y si bien lleva toda la vida en la industria entró a la compañía con la adquisición de Aetna, de la cual era presidenta. Parece una mujer experimentada y en principio hablamos de una directiva capaz y que no es mala. Han sabido reaccionar bien a la adquisición de 2018, que lo trastocó todo, pero esperemos que no se hagan necesarias decisiones así de manera recurrente.
Hay que hablar del acuerdo legal que alcanzaron en 2022 para pagar $5b para resolver demandas sobre su papel en la crisis de opioides, en la cual distribuían analgésicos opiáceos que eran recetados por médicos y que supusieron la muerte por sobredosis de 500K personas en 20 años. Esta crisis la entiendo yo a través de Dr. House, el cual estaba enganchado a la oxicodona y hacia que lo fuera para poder conseguir su dosis y todo eso. Bueno, también tuvieron un caso interesante en 2008, cuando dos ejecutivos fueron demandados por sobornos a un ex senador, pero al final ambos fueron absueltos, tristemente, si te gustan los salseos.
Hablando en serio, no estamos en el mejor momento de retribución de los accionistas por parte de CVS, aunque esto es discutible: de $50b en ganancias desde 2013, el 88% se ha destinado a dividendos y recompra de acciones. Los movimientos de la directiva también van en este sentido y, al final, unos años de incertidumbre pueden aportarles más beneficios en el futuro. Eso lo digo entre comillas, puesto que esto de analizar directivas no es lo mío.
Las compensaciones de la directiva son algo más altas que las de Walgreens, que es su mayor competidor. En % son similares debido a sus mayores ventas, y actualmente están a 1,6% del beneficio neto.
La directiva ha vendido 1/3 más de acciones que comprado el último año. La CEO adquirió 14mil a $69 por acción, pero solo 5 meses antes había vendido 100mil a $74.
Valoración
Me sorprende que la puntuación de CVS Health sea inferior a la de Walgreens, la verdad. En general, sin embargo, me gusta más CVS que WBA, y es que ya sabemos que esto de la puntuación es muy relativo.
En cuanto su valoración por descuento de flujos de caja, es una de las pocas compañías que me sale infravalorada, y no por poco. No me fijo demasiado en esto, sino que son sus fundamentales y el precio actual por acción que determinan si entrar en una empresa o no. En este caso, pienso que a pesar de no tener el mejor balance, sus ganancias y flujos de caja, sobre todo este último estado, pueden justificar su adquisición a mi cartera de dividendos si su precio es bueno. A día de hoy, no la tengo.
Pienso que quizá en el soporte de $66 era un buen momento de compra, pero entonces no la había analizado y no lo tenía claro. He estado unos días observando la compañía y ahora parece que empieza a subir un poco. Estaré atento por si acaso y tengo que acabar de determinar si los precios actuales merecen la pena.
Algo destacable es que el forward PER es de apenas 8, y es por eso que todavía no la quito del radar de acciones interesantes. Al fin y al cabo no es una mala compañía y después de unos años complicados ya se empieza a salir del bache. En este sentido, no sería demasiado coherente adquirirla una vez esté recuperada del todo, sino cuando los demás están dispuestos a deshacerse de sus acciones a precios de derribo.
Esta compañía no me deja mal sabor de boca, y estoy bastante satisfecho de lo que he visto. Es una compañía muy grande y eso siempre tira para atrás, pero la estrategia de dividendos no hace tanto caso a eso sino a la capacidad de repartir dividendo creciente, y a mi me parece que CVS Health lo puede hacer muy bien en este sentido. A ver si las conclusiones que he sacado son las mismas que las vuestras:
¿Alguien la está adquiriendo a precios actuales? No estoy del todo seguro que sea un mal momento para su adquisición, me gustaría saber opiniones acerca de esto.
Un saludo!
